■徐妍 陈李 安昀 朱康平

　　两次全球动荡：从增长担忧到通胀担忧

　　2008年以来，全球股票市场经历两次大的冲击，出现统一方向的下跌。

　　第一次，是由美国次贷危机所引发的全球市场动荡。担心美国经济衰退带动全球经济增长放缓，资金大幅流出高风险的股票资产，导致全球股票市场在2008年第一季度大幅调整。虽然对于新兴市场，大家仍在讨论其经济高增长是否能够“脱钩”于美国的负面影响。但在全球风险溢价提升的背景下，新兴市场却“挂钩”于全球市场。

　　随着美国金融机构问题趋于稳定，经济恶化预期有所下降，在之后的4月和5月全球股票市场走势平稳，不少市场还出现了明显的价格回升，比如美国市场，比如金砖四国中的巴西和俄罗斯。

　　但紧接着第二次冲击在6月份到来，这次的冲击源不是增长问题，而是通胀问题；并且从发达市场转向了新兴市场，5月份越南25%通胀率基础上爆发的金融市场危机成为突破口。全球市场再度被担忧所笼罩，10年后的越南是否会类似于10年前的泰国，最后将整个亚洲都拖了下去？而当前在发达市场经济明显放缓的基础上，如果对全球增长做出巨大贡献的亚洲也出现问题，那全球经济无疑会非常悲惨。

　　中国的政策导向是否也会更多转向通胀？

　　中国市场作为全球市场中的重要一份子，同样受到了两次冲击的巨大影响。更为关键的是，当前中国经济所面对的巨大挑战也正是增长放缓和通胀加剧的双向冲击，同样是笼罩在市场上最大的不确定风险。

　　抗通胀和保增长，无疑是两项无法都完全兼顾的目标。决定最终增长和通胀组合的走向，政府的政策选择在其中起到关键作用。我们发现全球市场动荡所警示的风险，对中国政策方向具有影响，值得关注。

　　我们首先回顾第一次的次贷危机冲击。虽然由于中国金融市场并未开放，中国金融机构受到美国次贷直接损失很有限。但次贷危机背后的房地产泡沫问题和信用风险问题，仍然受到政府的相当重视。

　　在这种政策方向下，我们看到房地产调控力度不断加强，严格进行房地产贷款的管理。包括提高二手房首付比例和贷款利率，打击囤地，推动经济适用房和限价房建设等政策不断出台；即使在当前全国房地产销量大幅萎缩、售价下滑、房地产商资金紧张情况下，政府对房地产的调整也没有出现放松。

　　同时在次贷危机后，我们看到信用风险溢价明显上升，其中除了市场因素外，政策引导也是非常重要的因素，如短期融资券发行利率明显上升。

　　更重要的，在次贷危机所引发全球增长放缓的风险情况下，中国政府对于中国经济潜在风险的关注也在不断加强。虽然从方向指引角度看，中国政府仍然将控制经济过热作为主要目标。但从具体政策来看，在2008年通胀率不断创新高的情况下利率却始终保持稳定，就反映了中国政府对经济增长的一种担心。

　　而当前，由于越南通胀恶化所引发的金融危机，无疑向中国政府警示了通胀风险的杀伤力。虽然中国和越南的状况有很大不同，我们有良好的贸易顺差对货币的支持，也有更牢固的经济增长基础。但中国同样具有让人担心的通胀问题，如果通胀预期无法有效控制导致通胀恶化，那对中国经济和金融市场的冲击都会很大。

　　由此我们猜测中国抗通胀的政策取向可能更为加强。事实上，在5月份通胀率回落的情况下，央行仍然提高了1个百分点存款准备金率就是某种佐证。中国增长动力仍然强劲，也为抗通胀方向提供支持。一方面，在外需放缓情况下，我们并没有看到中国出口数据的恶化；另一方面，灾后重建效应也将抵御外需放缓带来的冲击。

　　从全球来看，原先希望随着全球经济放缓带动通胀下降的期望，随着油价不断飙升受到质疑；各国原先的“扛通胀”政策也在向“抗通胀”政策转变，如印度、马来西亚等亚洲国家都在放松原有的价格管制，减少对需求的价格补贴。如果中国也加入到“抗通胀”的阵营中，包括严格的货币控制，价格管制逐渐放松，甚至调升利率，那对全球资源需求预期都可能带来影响，并影响到资源价格。

　　对股票市场来说，短期负面，长期正面

　　如果政府抗通胀政策加强，对股票市场短期会带来负面冲击，但长期则是利好。

　　短期负面，当然来自于抗通胀所要付出的增长代价。包括货币紧缩和要素价格上升，都会对企业增长带来冲击。

　　但就未来1年来说，则是对股票市场的正面因素。

　　首先，经济格局的不确定。是最大的风险。政策方向明确，无疑有利于经济方向的确立。我们最终是需要从“滞涨”迷雾中找到方向的，早比晚好。

　　其次，通胀的不确定性比增长的不确定性更大。外部环境趋稳以及灾后重建效应，将逐渐抵御经济增长放缓的风险。但如果通胀风险无法得到控制，高通胀环境的阴影会始终抑制股票估值。

　　最后，股票市场已经预先反映了对增长的担忧，估值水平正在向安全边际靠拢，为长期收益提供安全支持。从股票配置的角度来说，低估值基础上的经济衰退期比高估值基础上的经济扩张期要好得多，因为在短期煎熬后是复苏的光明。（申银万国）